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皇冠会员手机管理端(www.hg9988.vip):国君固收研究:10年中美利差年内或将倒挂

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作者:覃汉、潘琦

2022年全球宏观主线无非两个:一是以美联储为代表的海外央行会“紧”到什么地步,二是国内稳增长政策发力会“强”到什么程度。 目前前者比预期的还要紧,但后者仍没有年初预期的那么强,国内外政策不确定性抬升的共振,导致年初以来风险偏好持续被压制。

春节后国内债市的走势比较有韧性。海外紧缩信号对情绪面的冲击很快释放,T主力合约在回踩前期缺口101.085后很快企稳。作为2020Q1中枢的上沿,2020年2月3日高点的101.505可能仍是短期第一阻力位,中枢101.00附近则为强支撑位。

近期债市有两个关注点:一是作为领先指标的票据利率明显走高,与同业存单的利差快速走阔,部分观点对此前1月信贷开门红的预期出现向上修正,对宽信用的讨论重新升温,但我们仍然维持宽信用从预期到见效仍需更长时间来发酵的观点;

二是春节假期期间欧美央行紧缩信号再超预期,10年美债利率逼近2%,部分观点担心中美利差收窄可能导致国内货币宽松空间和窗口被挤压,从而导致国内利率下不动、甚至还要上。

我们认为,在人行重“滞”、联储重“胀”的背景下,中美货币政策背离分化的极限可能比我们想象中的还要大,10年中美利差年内或将倒挂,不必因中美利差收窄而对宽货币过于谨慎。

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我们从三个方面进行论证:

第一,中美利差倒挂在历史上并非没有出现过,中美货币政策背离分化通常是主要驱动。2002年以来,中美利差倒挂发生过4次,分别集中在2002年1月~2004年6月、2005年1月~2007年10月、2008年10月~2010年5月、2018年11月~2019年3月。比较典型的是2005~2007年和2018~2019年这两个阶段。

2005~2007年中美利差倒挂的背景是联储正处于2004~2006年加息周期,打压高通胀以及房地产泡沫是主要驱动,2005年加息8次(累计200bp),但国内央票利率却持续下行带来债券大牛市,同时721汇改完成,直到2006年4月才跟随联储开始第二次加息,此后加息速度在通胀压力抬升下大幅加快。

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2018~2019年中美利差倒挂的背景是联储正处于2015~2018年加息周期尾声,2018年加息4次(累计100bp)并且缩表近4000亿美元,而国内在3月被动跟随加息5bp后,分别在4月、6月、10月宣布三次降准,尤其是9月未跟随联储加息、10月意外降准让市场终于坚定了中美货币政策的背离分化。

“看美债做中债”始终是国内债市众多投资逻辑中不可忽视的一种存在,但实际回测效果并不好。2018年4月央行行长易纲曾表示中美利差维持在80-100bp处于比较舒服的区间,因此多年以来市场总是不可避免地把中美利差作为揣摩国内货币政策的一个重要考量,并且始终把此区间奉为圭臬。

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